국내 정유업계가 미국산 원유 확보에 속도를 내는 가운데 S-Oil은 여전히 중동 원유에 대한 의존도가 높아 투자자의 관심이 집중되고 있다. 2016년 중동 비중이 86%에서 지난해 69.6%로 하락하는 동안 미국산 원유 비중은 0.21%에서 16.3%로 급증했고, 정부의 전략비축유 SPR 스왑 제도는 미국산 장기 운송 시간을 일부 보완해 주고 있다. 도널드 트럼프 대통령의 '바이 아메리칸' 기조와 셰일 생산 확대는 공급 다변화를 촉진했지만, 물류 비용과 인도 기간 차이는 정유사별 채산성에 큰 변수가 되고 있다. 이 같은 외형 변화는 원유 소싱 전략과 정제 마진을 둘러싼 재평가를 불러오고 있다.

S-Oil은 최대주주인 사우디 아람코와의 연계로 중동 원유 확보에 유리한 측면이 있으나, 그만큼 호르무즈 해협 리스크에 취약하다는 평가도 나온다. 반면 GS칼텍스와 HD현대오일뱅크는 미국산 비중을 높이며 입지를 넓히고 있고 SK에너지도 미국 소싱을 확대 중이다. 최근 윤활유 시장에서는 원재료인 윤활기유와 물류비 상승을 이유로 SK엔무브 등이 15~30% 인상 계획을 통보했고, 에스오일 계열은 18~35% 인상을 단행하는 등 가격 전이 현상이 뚜렷하다. 제품 믹스 변화와 가격 전이는 정유사 별 수익 구조에 즉시적 영향을 미치므로 분기 실적의 변동성이 커질 가능성이 있다.

투자 관점에서 볼 때 S-Oil의 핵심 변수는 원유 소싱 다각화 여부와 아람코와의 계약 구조, 윤활유 등 정제 제품군의 스프레드 움직임이다. 단기적으로는 국제유가 상승과 윤활유 가격 인상이 영업이익을 지지할 수 있으나, 장기적으로는 높은 운송비와 긴 인도 기간이 재고자금 부담으로 작용할 수 있다. 정부의 SPR 스왑은 공급 공백을 메우는 완충 장치이나 50일가량의 미국산 운송 기간은 가격 변동성에 노출된 재고 관리를 요구한다. 따라서 재고 일수, 항로별 운임, 제품별 마진, 아람코와의 조달 계약 조건을 지속적으로 점검하는 것이 필요하다.

향후 시나리오는 크게 두 갈래로 나뉜다, 중동 긴장이 장기화되면 브렌트 상승과 항로 불안으로 미국산 전환이 가속화될 수 있고, 반대로 지정학 리스크 완화 시에는 중동 공급 우위와 아람코 연계 혜택이 다시 부각될 수 있다. S-Oil의 주가 향방은 이같은 거시적 리스크와 회사의 원유 포트폴리오 조정 속도에 좌우될 가능성이 크다. 투자자는 윤활유 판매가격 추이, 원유 도입 비중, 선박 운임과 재고 수치 같은 실물 지표를 통해 단기 모멘텀을 평가하되, 중장기적으로는 계약 구조와 정제 설비의 경쟁력을 함께 고려해야 한다. 결국 핵심은 S-Oil이 중동 의존도를 얼마나 빠르고 비용효율적으로 낮추느냐에 달려 있다.